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美联储:首次降息的后手棋怎么走?

  9月美联储的50bp实在是不同寻常。尽管本次会议美联储遂了市场的愿、以50bp的幅度开启本轮降息,但是其中至少有三点“异常之处”耐人寻味:
  第一,政策沟通出现了少见的“事故”。一向以透明度见长的美联储,在本次会议静默期前的官方表态,基本未传递50bp的可能性,连一向消息灵通的WSJ在观点上也犹豫不绝,而且内部表决上也是罕见地出现了对于利率决策的反对票(2005年以来首次)。

  第二,降息50bp,实际上是“补偿性”的25bp。在衰退风险不大的情况下首次降息50bp是比较奇怪的,从会议内容看,实质上是9月的25bp,加上对7月25bp的补偿性调降。

  第三、为了既要又要,降息路径有点“变形”,但依旧十分保守。从沟通上看,美联储的两难处境是既不想落后于曲线,又不想传递衰退风险的信号,因此9月之后的降息过程依旧谨慎:今年再降50bp(11、12月各25bp),明年降100bp(每个季度降25bp,或者连续降息、至6月结束)。

  罕见的补偿性降息,利率路径“前松后紧”。9月议息会议让市场出乎意料,尤其是50bp背后的补偿含义,鲍威尔治下的美联储开始试着去改变以往“转向慢”的毛病,不过这反而让未来的利率路径显得有些怪异、也埋下了不确定性,关于会议我们认为有以下4点值得注意:
  7月不降息是“失误”。在新闻发布会上,美联储主席鲍威尔明确表示,如果在7月会议前拿到7月非农数据的报告(8月初公布),很可能当时就会开启降息。

  11、12月降息又将回到25bp。9月公布的点阵图发生了较大的变化,其中2024年的中值水平下调至至4.25%至4.5%之间、年内降息100bp,即大概率11月和12月降息节奏又回到25bp。

  2025年降息节奏可能进一步放缓。2025年点阵图中值调整至3.25%至3.5%,意味着明年还有100bp的降息空间:可能每个季度降息25bp,也可能上半年连续降息4次后暂停降息。考虑到后续衰退风险可控,反而可能需要关注通胀反弹风险,我们倾向于认为前一种情况更可能出现。

  就业仍是当前降息的“阵眼”,通胀的风险暂时被忽略。9月联储会议纪要更多强调就业市场的降温,支持最大化就业成为优先目标(support maximum employment在通胀目标之前 )。而通胀虽然不低,但是联储对进一步向2%的目标回落充满信心,通胀和就业的风险已经平衡。

  首次降息落地后,市场对后续降息预期往往都会加剧。历史上看,首次降息落地后,市场对于降息路径的预测并不会更加准确,反而边际上会增大市场预期与实际情况的偏离:不管美国经济最终是软着陆、还是衰退,首次降息落地之后,市场对未来降息幅度的预期大概率会有所提升。过去5轮降息周期中,有4次出现了这种情况。

  首次降息多久才能确认软着陆?至少需要一个季度。首次降息后1-3个月,就业数据仍成为焦点。市场跟随着就业数据的强弱评估美联储后续降息的路径,但1-3个月的数据波动仍大,市场对降息路径评估仍不准确。直到首次降息3个月后,市场对就业情况有完整的评估,才会对“软着陆”还是“衰退”有定论,后续的货币政策路径开始清晰:非农数据对资产价格影响显著降低,CPI数据再度成为市场定价焦点;同时,美股在衰退和不衰退的场景下,分化才会显著。

  风险提示:未来政策刺激不及预期;国内经济形势变化超预期;地缘因素超预期。

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