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　　华泰证券宏观研究
　　8月10日以来，美元指数震荡上行2.4%、逼近110，离岸人民币(CNH)兑美元汇率累积贬值2%。值得注意的是，本次人民币贬值速度在8月22日LPR下调后有所加快，由此，市场关于利差对汇率影响的关注度再次升温。我们认为，人民币本次贬值主要原因是美元加速升值，其次叠加市场对中国增长预期下调，利差可能仍不是最主要考量。然而，由于美元进入冲高筑顶阶段，短期人民币汇率可能承压，但兑一篮字货币贬值空间不大。

　　摘要
　　首先，本次人民币兑美元汇率贬值，更多受美元走强带动
　　——不同于今年4月那一轮人民币贬值，当时更多的关注在中国内需本身。今年4月18日-5月16日之间，人民币兑美元贬值6.3%、兑一篮子货币的CFETS指数贬值4.3%——期间美元指数走强3.4%。但本次人民币贬值期间，美元相对升值幅度更大，人民币兑一篮子货币汇率指数微跌0.5%。与这一现象相呼应的是，回顾今年4月间人民币贬值窗口期，市场更大的担忧是中国在疫情扰动下内需增长大幅减速，而期间对中国外需环境的预期变化不如本轮显著(参见《推演海外衰退风险及其宏观影响》，2022/8/9，以及《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》，2022/8/23)。

　　然而，有意思的是，本轮人民币贬值在8月22日5年期以上LPR下调15个基点后反而加速，而5月20日LPR下调后人民币止跌——两次走势形成鲜明对比。今年5年期以上LPR有过三次下调，1月、5月和8月。但今年1月和5月LPR下调后，人民币汇率均走强而非走弱、和我们一贯以来的“利差是次要变量”的观点较契合。具体看，今年1月、5月LPR下调后的两个交易日内，人民币兑美元汇率分别升值0.2%、1.1%。然而，这次LPR下调后的两个交易日内，人民币兑美元贬值0.6%，兑一篮子汇率微涨0.1%。

　　那么，是否利差成了汇率的最主要驱动因素？

　　除了上述美元走势的不同之处之外，分析汇率和资产价格的表现，我们认为，美元走势的映射效应之外，本国基本面走势仍然是汇率最主要的驱动因素。

　　· 首先，看债市表现，增长预期在上两次5年期以上LPR下调后企稳，但本次降息后增长预期反而加速下调，显示本次LPR宽松力度不及预期。仅从货币政策预期的角度看，1月和5月的LPR下调是基本符合、甚至超出市场预期的——彼时国债收益率曲线趋于陡峭化，期限利差走阔或基本持平，长端利率下降较少；但本次LPR下调后的利率曲线变化表明，市场预期的宽松幅度比央行实际操作实现的降息幅度更大：国债收益率曲线在降息宣布后扁平化，长端利率下降更多，期限利差收窄。回顾本次的宏观背景，断贷风波后地产市场基本面与地产供应链现金流加速恶化，15个基点的LPR下调在彼时市场预期区间的低端(参见《5年期以上LPR降幅略低于预期中值》，2022/8/22)。同时，图表5显示，市场对增长的预期加速下调，尤其对2022下半年的预期7月之后下调0.7个百分点，处于历史较快水平。

　　· 与市场表现相印证的是，本次虽然名义利率下降，但相应的真实利率快速上升、总体金融条件仍在进一步收紧。降息未能成为“稳增长组合拳”的一部分，这一点和5月降息的背景也不尽相同。图表6显示，与5年期以上LPR相对应的名义房贷利率下行，但由于房价、以及对房价隐含预期下行更快，购房的真实利率仍在快速上升。此外，从社融增长的边际走势分析，就降息幅度而言，可能不足以逆转市场预期和融资需求——7月社融环比增长(折年率)从14.3%下行至8.8%，其中地产相关融资——包括房贷、信托、非标、地方政府平台债等等，全面下行(参见《地产拖累+周期走弱=社融拐点确认》，2022/8/12)。当然，与开篇想呼应的是，贸易相关的外币贷款存量也快速下行。

　　人民币汇率前景如何？

　　由于美元进入冲高筑顶阶段，短期人民币汇率可能承压，但兑一篮子货币贬值空间不大。正如我们在前天的报告《美元去哪了？|海外衰退风险系列之三》所述，美元流动性可能在9月后加速收紧，美元在今年4季度到明年一季度间进入“震荡筑顶”过程。所以，人民币兑美元汇率可能短期承压。但是，从贸易条件角度分析，人民币汇率贬值压力并不高于欧元、日元、英镑等其他主要货币，贸易顺差也支撑人民币长期竞争力相对损失不及欧日的判断 (参见《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》，2022/8/7)，所以，人民币兑一篮子货币贬值压力不大。

　　那么，人民币短期波动是否会成为货币政策的掣肘？

　　我们认为，人民币兑美元汇率波动可以视作货币政策调节的一个重要组成部分，尤其是在降息空间减小的背景下。从金融条件的角度分析，汇率贬值和降息均有利于金融条件宽松，支撑内需增长。所以，只要人民币兑一篮子汇率的波动控制在合理范围内，人民币汇率弹性上升本身不应成为货币政策操作的主要制约，反而应该视为逆周期“工具箱”里的一个有效工具。诚然，如果人民币汇率过大波动引起资本流动异常，尤其是短期资本快速流出，那么，央行也可能进行市场干预。

　　最后，值得一提的是，人民币汇率走势也提醒我们，在外需下行压力加剧的宏观背景下，稳增长力度需进一步加码加速，才能够有效稳预期，防止再次出现股、债、汇共振走弱局面。当前亟需更多重塑市场信心的宏观刺激政策，同时经济基本面自身增长动能的恢复也相当关键。为保证国内经济合理增长，对地产去杠杆的政策托底、以及影响服务消费的疫情防控政策都需更为有效，为扭转地产周期下探和相关风险累积争取时间(参见《保交楼纾困基金：托底应与时间赛跑》，2022/8/29)。货币政策应更着眼于金融系统稳定性，而中美利差不应成为政策考量的主要因素。

　　风险提示：稳增长政策效果不及预期，外需超预期下滑。